ب- بازار اولیه (Primary Market):
منظور از بازار اولیه، بازاری است که اولین عرضه و پذیره نویسی اوراق بهادار جدید الانتشار در آن انجام می شود و منابع حاصل از عرضه در اختیار ناشر قرار می گیرد.[۲] وجه مشخصه بازار اولیه این است که درآن شرکت کنندگان دربازار(پس انداز کنندگان و سرمایه گذاران)دارائیهای مالی را مستقیما از منابع اولیه آن خریداری می کنند. بازارهای اولیه، واحدهای اقتصادی را قادر می سازند که نیازهای مالی خود را از طریق مراجعه به عموم و انتشار سهم تامین نمایند. با انتشار سهم قابل مبادله در بازار، شرکت علاوه بر تامین منابع مالی مورد نیاز خود، بازاری نیز برای معاملات سهام فراهم می سازد. منابع مالی که از طریق جمع آوری می شود شرکت را قادر می سازد تا منابع مورد نیاز خود را از طریق مناسبتری نسبت به شرکتهای سهامی خاص تامین نماید. شایان ذکر است که استفاده از این مزایا، هزینه های را در بردارد. به این صورت که شرکت، هزینه های مداومی را جهت اطلاع رسانی متحمل می شود و همچنین هزینه های که بطور مستقیم و غیر مستقیم به هنگام انتشار و عرضه سهام از نظر قانونی ، اداری، حسابرسی و حق خرید سهام، به عهده شرکت است.[۳] در بازار اولیه اوراق بهادار، اعم از سهام و اوراق قرضه، که از سوی یک بنگاه اقتصادی تازه منتشر شده است، خریداری می شود…. انتشار و صدور اولیه اوراق بهادار که دولت یا بنگاههای خصوصی در بازار بورس اوراق بهادار اقدام می کنند عرضه اولیه یا عرضه عمومی گفته می شود.

اطلاق عرضه عمومی به این دلیل است که این نوع اوراق برای پذیره نویسی و خرید در بازار بورس، در اختیار همگان است و حق خرید و فروش آن در انحصار عده  خاصی نیست.[۴] جالب توجه اینکه بازار اولیه را نیز می توان به سهام جدید تعدیل کننده وغیرتعدیل کننده تقسیم بندی کردسهام جدید تعدیل کننده به مقدار عرضه اضافی اوراق بهاداری اطلاق می شود که از قبل موجود باشد، در حالی که سهام جدید غیر تعدیل کننده، عرضه اولیه اوراق بهادار به عموم است . غالبا به سهام جدید غیر تعدیل کننده عرضه عمومی اولیه یا IPO اطلاق می شود.[۵]  عرضه اولیه (Offering Initial Public) اولین عرضه سهام در بورس است عرضه اولیه یک سری از فعالیتهای مرتبط با هم است که منجر به فروش سهام به عموم در ایجاد یک بازار عمومی بر روی آن سهام است و روش های مختلفی دارد.[۶] عرضه های عمومی سهام عمدتا در سه قالب حراج، عرضه با قیمت ثابت(عرضه باز یا عرضه همگانی) و روش ثبت دفتری انجام می شود که در ادامه به بررسی و تحلیل هر یک از آنها می پردازیم:

۱-روش حراج:
در روش حراج، به شخصی تعلق می گیرد که بالاترین قیمت را برای آن پیشنهاد می دهد. روش حراج به ویژه برای فروش اوراق بهادار یا کالاهای با ارزش نامعین، که برای افراد مختلف ارزش های متفاوتی دارد، روشی مناسب و مفید به نظر می رسد. این روش قیمت گذاری، طی قرون متوالی مورد استفاده قرار گرفته است. اگر چه ممکن است شکل و فرآیند آن با تعاریف و فرآیندهای امروزی، بسیار متفاوت باشد[۷]. هریک از انواع مختلف حراج،شیوه ارائه درخواست سفارش خاص خود را می طلبد. از سوی دیگر شیوه ارائه درخواست سفارش در حراج نیز به هدف درخواست کننده از مشارکت در حراج بستگی دارد. بسیاری از پژوهش های نظری، برتری روش های مختلف حراج

را در قابلیت به کارگیری آن در شرایط مختلف می دانند. نوع حراج و همچنین محیطی که حراج در آن انجام می شود، بر کارایی حراج تاثیر خواهد گذاشت؛ برای نمونه، حراج هلندی اوراق بهادار با حراج هلندی کالاها، تفاوت بسیاری دارد.

۲-حراج انگلیسی:
در این نوع حراج عرضه کننده یک « قیمت پایه» برای دارایی خود تعیین می کند. سپس مشارکت کنندگان در خواست های سفارش خود را ارائه می دهند و هر درخواست می تواند قیمتی بالاتر از سفارش قبلی را با فواصل قیمتی از پیش تعیین شده ای پیشنهاد کند. زمانی که دیگر کسی سفارش بالاتری ارائه ندهد، حراج پایان می یابد ودارایی به درخواست کننده با بالاترین قیمت واگذار می شود.درحراج انگلیسی، ارائه درخواست می تواند به اشکال مختلفی انجام شود که اولین شکل آن حراج مطلق است . در این روش، اوراق بهادار به خریداری که بالاترین قیمت را پیشنهاد کند،بدون هیچ گونه ملاحظه ای تخصیص می یابد. حالت دیگر، حراج با قیمت پایه است که در آن کف درخواست یا قیمتی که مورد پذیرش عرضه کننده اوراق است، تعیین می شود.[۸]

علیرغم این پیچیدگی ها، حراج های انگلیسی همیشه به عنوان بهترین گزینه برای عرضه اوراق بهادار محسوب نمی شوند. زیرا قیمت اوراق  معمولا به صورت پله ای افزایش می یابد وارائه درخواست با هر قیمتی مجاز است، بنابراین هر شخصی می تواند درخواست های موجود را ملاحظه کند. در نتیجه، درخواست کنندگان تلاش می کنند قیمت ها را پایین نگه دارند تا بتوانند اوراق بهادار را کم تر از ارزش ذاتی آن خریداری کنند.بنابراین عرضه کننده عایدی کم تری به دست خواهد آورد. از طرف دیگر، حراج انگلیسی موجب می شود،درخواست کنندگان تحت تاثیر اقدام دیگران قرار گیرند و حتی به ارائه درخواست  خرید به قیمتی بالاتر از ارزش ذاتی اوراق مبادرت کنند. علاقه درخواست کنندگان به برد در حراج(پیروزی در رقابت) باعث می شود بسیاری از آنان به پرداخت مبالغ بسیار بالاتر از ارزش واقعی اوراق رضایت دهند که نتیجه نهایی آن، حصول عایدی بیش تر برای ناشران اوراق بهادار است.[۹]

۳-حراج هلندی:
 این روش، نوع جدیدی از عرضه عمومی اولیه است که به تازگی توجه زیادی را به خود جلب کرده است. شاید بتوان علت این امر را تا حدی استفاده از اینترنت و نیز منصفانه تر بودن آن دانست. در این روش حراج هلندی، حراج گذار ابتدا با اعلام قیمت بالایی برای هر سهم، با علم به اینکه هیچ درخواستی درآن قیمت ارائه نمی شود، حراج را آغاز می کند. سپس قیمت های پایین تری را پیشنهاد می کند تا فردی تصمیم بگیرد تعدادی از سهام را خریداری کند و این فرآیند تا جایی ادامه می یابد که تمام سهام به قیمت آخرین در خواست به فروش برسد. به طور مثال، به درخواست کنندگان یک ماه فرصت داده می شود تا با مراجعه به وب سایت، تعداد اوراق و قیمت درخواستی خود را ارائه کنند. درخواست های سفارش در رایانه ثبت و جمع آوری می شود، و در پایان مهلت زمانی تعیین شده، حراج، به شکلی که در بالا ذکر شد، انجام می شود.[۱۰]

۴-روش حراج با سفارش مهر و موم شده:
 این روش نوعی از حراج است که در آن درخواست کنندگان به طور هم زمان، در خواست های خود را بدون داشتن هر گونه اطلاعی از میزان درخواست سایر مشارکت کنندگان به حراج گذار ارائه می کنند. معمولا درخواست کننده  با بالاترین قیمت پیشنهادی، به عنوان برنده حراج اعلام می شود که به دو روش به صورت حراج اولین قیمت و حراج دومین قیمت انجام می شود.[۱۱]

۵-روش حراج اولین قیمت:
در این روش، هر درخواست کننده یک سفارش مهر و موم شده را به عرضه کننده ارائه می دهد و بالاترین درخواست در حراج برنده می شود . معمولا روش مهر و موم شده دارای دو مرحله مجزا است. یکی مهلت زمانی تعیین شده که طی آن مشارکت کنندگان سفارش خود را ارائه می دهند و دیگری مرحله بررسی و تصمیم گیری که در آن سفارش ها باز و برنده تعیین می شود. بدیهی است که در روش حراج اولین قیمت،درخواست کننده همواره قیمتی پایین تر از میزان ارزش گذاری خود (قیمت ذهنی خود) برای اوراق بهادار، پیشنهاد می کند. اگر این شخص با قیمت ذهنی خود یا بالاتر از آن به ارائه سفارش بپردازد و در حراج برنده شود، آن گاه پرداخت وی برابر با بیش تر از میزان ارزش گذاری خواهد بود و بازده مورد انتظار وی صفر و حتی منفی خواهد شد. از آن جا که درخواست ها،پایین تر از میزان ارزش تعیین شده توسط خود سرمایه گذاران است، روش حراج با سفارش مهر وموم شده اولین قیمت، ساز و کار مناسبی برای افشای تقاضا نیست.[۱۲]

به علاوه بایدبه این نکته مهم توجه داشت که درحراج اولین قیمت، جمع آوری اطلاعات درباره درخواست های رقبا پیش ازتصمیم گیری درمورد پیشنهاد خود، برای درخواست کننده ها یک مزیت محسوب می شود. بنابراین،محرمانه نگه داشتن درخواست ها در این شکل از حراج ضروری به نظر می رسد.

۶-روش حراج دومین قیمت:
در این روش، هر درخواست کننده سفارش مهر و موم شده ای را به عرضه کننده ارائه می دهد. درخواست کننده با بالاترین قیمت برنده می شود، ولی وجه قابل پرداخت برای وی دومین قیمت درخواستی بالا و نه قیمت درخواستی خودش خواهد بود.[۱۳]

می توان نشان دادکه در این روش حراج، ارائه درخواست خرید به قیمت ذاتی، یک استراتژی غالب است. فرض کنید درخواست کننده ای وجود دارد که ارزش اوراق بهادار مورد نظر خود را به قیمت X تعیین می کند. هم چنین فرض کنید بالاترین قیمت درخواستی،Y باشد. اگر X بیش تر ازY باشد، آن گاه این درخواست کننده به میزان X-Y سود می برد، اما در صورتی که به میزان ارزش گذاری خود ارائه درخواست کند، سود او صفر خواهد بود. اما اگرX کم تر از Y باشد، بهترین کاری که این فرد می تواند انجام دهد این است که درخواست خود را به قیمتی پایین تر از Y ( برای میزان ارزش گذاری خود) ارائه کند که در این حالت نیز هیچ سودی دریافت نمی کند. بنابراین این شخص با ارائه قیمت درخواستی برابرX که برابر با میزان ارزش گذاری خود است،عمل می کند. بنابراین ،در بعضی مواقع روش حراج دومین قیمت به عنوان ساز وکارنشان دهنده میزان تقاضا نیز نامیده می شود.

این روش در مقایسه با روش حراج اولین قیمت و حراج انگلیسی، دارای مزایای رقابتی خاص خود است. در روش حراج انگلیسی، استراتژی ارائه سفارش درخواست کنندگان به شدت تحت تاثیر روش بستن حراج است. این که حراج در فواصل زمانی ثابتی انجام شود، نقش کلیدی در حراج ایفا می کند. اما در روش حراج با سفارش مهر و موم شده، استراتژی های ارائه درخواست درخواست کنندگان تحت تاثیر روش بسته شدن قرار نمی گیرند. در حراج اولین قیمت، درخواست کنندگان با قیمت پایین تر از ارزش گذاری خود به ارائه درخواست می پردازند، و بنابراین، این روش حراج ساز و کار افشاکننده تقاضا نیست. اما، همانطور که گفته شد، روش حراج دومین قیمت میزان تقاضا را هم نشان می دهد.

۷-عرضه با قیمت ثابت:
عرضه با قیمت ثابت یکی از روش های قدیمی عرضه عمومی محسوب می شود به طوری که قبل از معرفی روش ثبت دفتری، اغلب کشورها در عرضه های اولیه آن را مورد استفاده قرار می دادند و هنوز هم در بسیاری از کشورها به ویژه به صورت ترکیبی مورد استفاده قرار می گیرد. در این روش شرکت تامین سرمایه با هماهنگی ناشر، قیمت معینی را به عنوان قیمت عرضه تعیین می کنند. این قیمت در پیش نویس امید نامه گنجانده می شود و بین دو هفته تا دو ماه قبل از تاریخ عرضه اعلام می شود. شرکت تامین سرمایه امید نامه را بین سرمایه گذراان بالقوه توزیع کرده و درخواست های خرید را جمع آوری درخواست های خرید از سرمایه گذاران صورت می گیرد.

بدین ترتیب سرمایه گذاران از قبل از قیمت عرضه آگاهی دارند و می توانند طی مدت زمان تعیین شده در امیدنامه، درخواست های خود را تکمیل و به شرکت تامین سرمایه ارائه کنند. سرمایه گذاران همچنین باید با توجه به قیمت تعیین شده وجوه مربوطه را به حساب شرکت تامین سرمایه واریز کنند. پس از جمع آوری درخواست ها، واگذاری سهام به سرمایه گذاران با هماهنگی ناشر انجام می شود. اگر میزان تقاضا از میزان سهام قابل عرضه بیش تر باشد، سهام ممکن است به صورت تصادفی، سهمیه بندی، یا  تناسبی بین درخواست کنندگان تقسیم می شود تا جایی که کل سهام قابل عرضه به عموم واگذار شود. به علاوه شرکت تامین سرمایه فهرست درخواست هایی که واگذاری به آنها انجام نشده است، را تهیه واعلان می کند و وجوه مربوط را بلافاصله به آنان عودت می دهد.

بدیهی است که در بازارهای مالی، سرمایه گذاران نهادی همواره دارای مزیت اطلاعاتی و تجربه بیش تری نسبت به سرمایه گذاران خرد هستند. این سرمایه گذاران زمانی که ارزش گذاری مورد انتظار بالاتری از قیمت سهم داشته باشند، تقاضای خود را افزایش می دهند. برعکس، سرمایه گذاران خرد به چنین اطلاعاتی دسترسی نداشته و بنابراین نمی توانند تقاضای خود رامتناسب با ارزش گذاری ارائه دهند. در نتیجه، در صورت استفاده از این روش، هنگامی که ارزش سهم پایین تر از قیمت تعیین شده باشد، بیش ترین تخصیص به سرمایه گذاران خرد انجام می شود. لذا برای تحریک سرمایه گذاران غیر مطلع به مشارکت در عرضه اولیه، باید قیمت سهام اندکی پایین تر از ارزش واقعی آن تعیین شود تا پذیره نویسی به طور کامل انجام شود، در غیر این صورت عرضه عمومی با شکست روبرو خواهد شد. به علاوه در هنگام تعیین قیمت ثابت باید پدیده نفرین برنده نیز در نظر گرفته شود. در نتیجه قیمت بازار باید پایین تر از ارزش بازار مورد انتظار سهام باشد.

در سال های اخیر ساز و  کارهای ترکیبی که در آن ثبت دفتری با روش قیمت ثابت ترکیب می شود، محبوبیت بیش تری پیدا کرده اند. در این روش، شرکت تامین سرمایه با بهره گرفتن از روش ثبت دفتری،امور مربوط به قیمت گذاری و تخصیص سهام به سرمایه گذاران نهادی را انجام می دهد وبرای سرمایه گذاران خرد از روش  عرضه باز بهره می گیرد. برخی کشورها از روشی استفاده می کنند که در آن ثبت دفتری و عرضه باز به صورت همزمان اجرا می شود. روش عرضه بر خلاف روش عرضه با قیمت ثابت از فرآیند ثبت دفتری به منظور تعیین دامنه قیمتی استفاده می کند و قیمت نهایی توسط روش ثبت دفتر تعیین می شود.[۱۴]

۸-روش ثبت دفتری:
ثبت دفتری فرآیندی در عرضه عمومی سهام شرکت است که طی آن از طریق بازاریابی و جمع آوری درخواست های خرید و قیمت های پیشنهادی و نهایتا برآورد میزان تقاضا،قیمت سهام مشخص می شود. زمانی که شرکت تصمیم به عرضه عمومی به روش ثبت دفتری می گیرد، اولین گام، انتخاب یک شرکت تامین سرمایه به منظور اخذ مشاوره و انجام وظایف مربوط به عرضه است. فرآیند انتخاب تا حد زیادی به شهرت و تخصص شرکت تامین سرمایه و نیز کیفیت پوشش خدمات آن،در صنعت خاص بستگی دارد. در این فرآیند ، شرکت تامین سرمایه قبل از تعیین قیمت عرضه در یک عرضه عمومی، ابتدا براساس بررسی های اولیه، قیمت پایه و یک محدوده قیمت مجاز به منظور جمع آوری سفارش ها، تعیین می کند. سپس با برپایی مجموعه ای از فعالیت های تبلیغاتی که ممکن است دو الی سه هفته به طور انجامد، به بازاریابی و معرفی سهام مورد نظر می پردازد. در طور فعالیت های تبلیغاتی، سرمایه گذاران نهادی بازاریابی و جذب می شوند و سفارش های خرید خود را که شامل تعداد سهام و قیمت پیشنهادی سهام است برای شرکت تامین سرمایه ارسال می کنند. شرکت تامین سرمایه نیز سفارش را دریافت و در دفتر ثبت می کند. با اتمام فرآیند ثبت دفتری، شرکت تامین سرمایه ،کل سفارش ها را جمع آوری و براساس آن منحنی تقاضای سهام را ترسیم می کند. در واقع شرکت تامین سرمایه از اطلاعات قابل توجه و زیادی برخوردار است که در تعیین قیمت عرضه از آن بهره می گیرد. به بیان دیگر در این روش، قیمت براساس چارچوب از پیش تعیین شده ای تعیین نمی شود، بلکه با صلاحدید شرکت تامین سرمایه و با مشاوره ناشر و براساس اطلاعات جمع آوری شده، تعیین می گردد. در این روش سرمایه گذاران نهادی نقش اساسی دارند به طوری که بیش ترین تعداد سفارش ها را ارائه می کنند و معمولا بیش ترین تعداد واگذاری ها در قیمت تعیین شده را نیز به خود اختصاص می دهند. در نتیجه آنها بهترین موقعیت را برای کسب سود حاصل از افزایش قیمت در بازار ثانویه دارند.[۱۵]